2011年9月30日金曜日

ユーロ問題について 110929


「欧州危機対策 独が可決」―日経
ユーロの問題はニュースのヘッド・ラインだけを追いかけていると問題の深刻さを過小評価しかねない。ここでユーロ問題の現状を一旦整理しておこうと思う。

今回ドイツが可決した案はEFSF(欧州金融安定基金)のサイズを4400億ユーロに拡充する案に過ぎない。圧倒的多数による可決はユーロ・システムを最悪の事態から逃れさせ、メルケル首相の政治的面目を立たせはしたが、この案の規模では問題に対処するには不足なことは既にコンセンサスであって、市場ではさらなる規模拡大が噂されている。

今回の投票では反対票を納得させるために、「ドイツはこれ以上の負担は受けない」ことを条件にしたともいわれている。(FT、28日)そしてこの不足していることが分かりきった拡充案ですら現行のユーロのシステムでは参加17カ国全員の合意が必要とされ、10月11日に予定されている残されたスロバキアの投票は未だ不安視されている。

市場で噂されているEFSFのさらなる拡充案では必要資金は最後のスロバキアの投票を待つ4400億ユーロでは足らず、2兆ユーロ以上が必要とされ、EFSFはECB(欧州中央銀行)から借入を行いレバレッジをかける必要があるとも言われている。そのためにEFSFの基金から銀行への形態変更案やSII(欧州投資銀行)のSPV化案までが喧伝されているのが現状である。読者も簡単にイメージできると思うが民間→国家債務と流れたレバレッジ投資を解消しなければならない状況下でさらにこうした機関にレバレッジを移行することは問題の根本解決にはなりにくい。

もうひとつの動きとして本日からトロイカ(EU:欧州連合、IMF:国際通貨基金、ECB:欧州中央銀行)と呼ばれる調査団がギリシャ入りする。これは第1次ギリシャ救済案にもとずく分割して実行されている来月分の貸付の可否を判断するためである。ギリシャはこのままでは10月に支払期限が到来する80億ユーロを支払う原資がない。そのための調査であるが、前回はギリシャ政府の対応に調査団が匙を投げて撤退した経緯がある。

もしここで融資が決められても当面のフィジカルなデフォルトを免れるにすぎない。今後のギリシャに対する第2次支援策は7月に既に決められているが、分割された個々の支払いは今回のように毎回調査団の判断を仰ぐことになる。またこれと同時に民間銀行負担(ギリシャ公債のヘアカット)も議論されることになる。ドイツ銀行協会はこれ以上の(現行想定されている21%以上の、多分50%の)負担にも耐えられると発表したが、メルケル首相はそうした事を検討した事実はないと否定している。何故否定したかと言えばフランスの銀行にその余裕がないからドイツ側が勝手に話を進めていると受け取られては困るからである。そしてそれこそがフランスの銀行株が売られている理由のひとつとなった。

一方で目先の支払原資確保に上記のトロイカから毎回厳しく査定されるギリシャとしては「もう結構です、我々は破綻して楽になりたい」という考え方も漏れている。ギリシャのベニゾロス財務相は同国与党議員との会合で同国の債務の50%カットによる秩序あるデフォルト(債務不履行)が望ましいと発言したと報道され即日これを否定している。

さてここまでの話でニュース・サービスのヘッド・ラインとなる案件は2つであった。1.第1次EFSF案の可決。2.第1次ギリシャ救済案。実はどちらもメジャーなイッシューではない。

上記2つに加えて今後以降俎上に上がってくるのは第2次EFSF案についての協議、第2次ギリシャ救済案についての実務指針。それに加えて市場で話題になっている、もしくは今後話題となるテーマは視線上にはあるが具体的に予定されていないEFSFの拡充案であり2013年に設立が予定されている恒久的な救済プログラムであるESM(欧州安定化メカニズム)の前倒しの設立である。もちろんこうした議案にはすべて17カ国の合意を必要とするのが現在のユーロ・システムであり、これは気の遠くなるような作業なのである。。

現状のEU他ユーロ関連諸団体のユーロ問題に対する方策はギリシャの目先の支払いなどに対応し時間を稼いでいるうちに景気回復が訪れてやがて問題は解消するであろうというものだ。市場の方ではとっくにそうしたスタンスでは問題の解決にはならないことを悟り、EFSFにレバレッジをかけるなど様々なアイデアが登場しているわけである。

ここからは私の「読み」になるが、FTにしろブルンバーグにしろ客観的なメディアの立場からの解決策はギリシャの秩序ある破綻を支持している。欧州の景気見通しも絶望的な中、問題の先送りが事態の悪化を招き何も産まないことはバブル崩壊後の日本を顧みずとも歴史的に明白である。目先の問題解決はギリシャの50%ヘアカット(公債の償還元本を半分に)による秩序ある破綻だろう。これでギリシャの対GDP債務は80%に下がり、周辺国への波及を抑制する。そしてその後もギリシャをユーロに留まらせて再生プランに入るというものだ。ベストでは無く、取り敢えずこれしかないという考え方である。なにしろ周辺国への波及が抑制できるかどうかはわからないが、このままのギリシャ問題を放置するならば、事態はさらに悪い結果しかもたらさないだろう。


ECB(欧州中央銀行)は先日ECBを辞任して話題となった元専務理事シュタルク氏らが共同執筆したレポートを今月の22日に公開した。もちろんレポートの内容はECBの見解としてではなく個人の見解としてである。このレポートでは金融政策と財政政策の分離問題が中心に扱われている。すなわちユーロは金融政策を統一して行なう中央銀行(ECB)を持ってはいるが財政政策は各国にバラバラに委ねられているという問題である。金融政策は統一しても、それを台無しにしかねない財政赤字に繋がる政府支出は野放図にされる可能性があることを指摘している。

この問題はユーロ通貨創設以来懸念されていたことであり、その為の対策に年間の財政赤字はGDPの3%以内、政府債務残高はGDPの60%以内とするという安定成長協定(The Stability and Growth Pact:)を定め早期警戒システムも用意されてはいた。しかしレポートでは2004年から07年までの好景気、およびそれに伴う不動産価格上昇の間に将来を楽観視したいくつかの国で問題は先延ばしされてきてしまったと説いている。

シュタルク氏はこの問題について制裁処置の甘さを指摘し、こうした国は経済・財政政策の権限をEUに委譲すべきだと主張している。ギリシャへの管財人の派遣も視野に入るのである。しかしこれは明らかに国家主権の侵害とも受け取れるので事は容易に運ばないだろう。ギリシャ財務省にドイツ人の管財人が常駐する事態はある種の植民地政策をも彷彿させ過去の悪い記憶を呼び起こしかねないだろうからだ。

根本解決策は金融・財政政策の統一である。しかし現状ではこれは理想論でしかない。そのギャップの分だけユーロ問題は荒れるのである。

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