2011年10月21日金曜日

金・銀・銅の日本史


西洋の古いコインと東洋の古いコインの差は歴然としている。西洋のものは金や銀の小さな塊りを台座にのせハンマーで打ち付けることによって刻印がなされる。「バン」と打刻するのである。一方で中国文化圏の日本や南はベトナムまでコインは溶解した金属を鋳型に流しこむ鋳物なのである。従って和同開珎に穴が開いているように打刻方式ではできない四角い穴が中央に開いていたりするのだが、西洋のコインにはこうした穴は一般的に開いていない。

この穴は便利に使われた。穴に紐を通し100枚単位でまとめたものを緡銭(さしせん)と呼び蓄銭する際に使われることになった。歴史書を読むとよく銭何貫というような表現が出てくるがこれは一般に銭1000枚を表している。貫は重さではなく貫く(つらぬく)ほうの意味が由来である。

広島県福山市の草戸千軒町遺跡からは地下の瓶から13世紀後半の1万2951枚の銭(北宋銭)が発見された。これらは合計130緡からなり一緡は83枚から107枚にばらついてはいたが10緡1塊の合計枚数はおしなべて970枚であった。これは短陌とか省陌と呼ばれ97枚をもって100枚とするという当時の東アジア全域での商習慣からきている。小銭をまとめあげれば3%の手数料がもらえると考えてもいいだろう。

さて、草戸千軒町遺跡から発見された銭は中国は北宋のものだった。日本では708年の和同開珎を始めとして958年の乾元大宝まで皇朝十二銭と呼ばれる十二種類の銅貨が年をおって鋳造された。しかし政府はコインの品位低下にもかかわらず発行ごとにデノミを実施したためにすっかり貨幣としての信用を失ってしまう。日本では十一世紀初頭をもって貨幣の使用の記録は歴史からなくなってしまい物物交換の世界に逆戻りしてしまったのである。その後は十二世紀後半、平清盛による日宋貿易により大量の宋銭が輸入されて再び日本に貨幣経済が戻ることになった。現在確認されている出土備蓄銭だけでも350万枚もあるそうだから、これがほんの一部分とすればいかに大量に銭が輸入されたのか、まさに想像を絶する量である。その後日本で銭の鋳造が再開されるのは徳川幕府まで待たなければならなかった。いわゆる貨幣の空白期である。

20世紀に高校で日本史を学んだ者は、日本最古の銭を「和同開珎」と習っている。しかしいま、山川出版の「もう一度読む山川日本史」(これはベストセラーだそうだ)をもう一度読むとさらに古い銭として「富本銭」が書き加えられている。

富本銭:1999年(平成11年)に、奈良県の飛鳥池遺跡で富本銭とその破片など33点が、7世紀後半の地層から出土した。これにより富本銭が、それまで最古の貨幣とされた708年鋳造の和銅開珎より古いことが明らかとなった。「日本書紀」の683年の記述に、「今より以降、必ず銅銭を用いよ」とあり、これが富本銭と考えられる。

この年は同時に大英博物館においてもそのコレクションの中から富本銭が発見されたが、これが古いものであるのか江戸時代に作られたレプリカであるのかは行ってみないとわからない。因みに大英博物館のHPでは珍しい銀製の和同開珎が日本最初のコインとして表示されている。Silver Wad tsho coin。残念ながら西洋の本では、大英博物館のジョナサン・ウィリアムスにしろピーター・バーンスタインやフリードマンにしろ東洋の貨幣にはさほどの興味を示してはいないのである。

金・銀・銅の日本史 (岩波新書)」を読んだ。著者の村上隆氏は、飛鳥池遺跡で富本銭の調査を行ったその人である。この本は銭の歴史に限らず、金銀銅を中心とする日本の金属史がコンパクトにまとめられている。材料や製造法から歴史の謎を解いていく。まさに歴史学の科捜研みたいな人である。読後には日本の高度な「もの作り」の原点がここに凝縮されているような感想を持った。お薦めの1冊である。

2011年10月20日木曜日

株式会社の歴史


メソタミア文明の時代では既に財産の所有関係が石版に記され、商取引も記録されていたことは以前のブログで書いた。ハムラビ法典ではこうした所有権の確定をもとに担保ベースでのローンが細かく規定されていた。また同法典は高利貸しの問題に敏感で銀ベースの貸出には20%、穀物では33.3%と上限金利が定められていた。 穀物でのレートが高いのは、収穫期の穀物価格への配慮と不作の時の担保落ち執行猶予が考慮されていたからだと考えられている。日本を含むアジア圏ではこのレートはおしなべて50%であるが、これは筆者が思うに灌漑農業によるメソポタミアの麦作と天候依存度の高い米作との収穫の確実性に対するリスクの差なのかもしれない。

こうして法律で貸付条件が規定されるとローンが優位に立ち、収穫を分け合うエクィティというものは二の次になる。第一金だけを出して働きもしないのに収穫の一部を頂戴しようという考え方は成り立ちにくかったに違いない。また出資する側としてもこうした農民が働き者であるのか、あるいはこれまで働き者であっても出資によって現金を得た今年も真面目に働いてくれるのか目利きが必要になるだろう。またローンは通常種まきから収穫まで一年一期である。継続性を求められる現代の株式のようなものは未だまだ時期尚早だったと言えるだろう。

一方でメソポタミアから遠隔地域への冒険的な通商行為はこうしたリスク・マネーには適していた。担保を確保しにくいし、荷を預けた商人が帰ってこなくても罰則を与えることができない。持ち逃げしほうだいである。これこそ投資家は人物に対する目利きが必要になってくる。これを会社という組織形態から見るとメソポタミアでは既にパートナーシップ契約まで存在していた。アムル・シュタルという商人が運用するファンドには14人の投資家が金26単位を投資し、それに運用者であるアムル自身が4単位を追加して現在でいうファンドが運用されていた。ファンドの契約期間は4年で利益の3分の1はアムルが頂戴する仕組みだった。こうした条件は現代のヘッジ・ファンドに酷似している点が面白い。

  ローマでは「ソエキタス」という会社組織が政府に代わって徴税業務を請負う一方で剣や盾の製造販売もしていた。「すべての会社はローマに始まる」と言われる根拠となっている。そこでは「ソキイ」と呼ばれる共同出資者が経営上の意思決定を「マギステル」に委任していた。「マギステル」は現代でいう雇われ経営者にあたる。日本の平安貴族と守護地頭の関係もそうであるが、こうしたエージェント契約が結ばれた時点で現代における「エージェンシー問題」は避けられないものだった。法が支配している間は良いが一旦政権が弱くなると受託者が遠隔地で好き放題しても抑止できる武力(暴力)が必要だった。パックス・ロマーナのパックスとは「暴力」とは正反対の「平和」という意味である。覇権国家が存在して初めて「平和」がもたらされる。パックス・ブリタニカも英国海軍の軍事力であったし、パックス・アメリカーナもご存知の通りである。

12世紀に入るとフィレンツェなどのイタリア諸国で「コンパーニア」と呼ばれる同族会社の発展したものを形成し始めたが、現代の株式会社組織と異なる点は「有限責任制」の有無であった。投資家は資本を出資するが経営は経営者に委託し損失は出資分に限定される。債務の元利払いを控除した持分に対して利益を得る。こうした投資家を保護する「有限責任」の概念が成立しなければリスク・マネーは集められなかった。メディチ家は大きく発展し栄華を誇ったがしょせん同族企業で今日的な意味での大企業とは言えなかった。

1602年に国王が独占を保証するオランダ東インド会社(VOC)が設立されるが、王からの特許状には投資家の「有限責任」が明記されていた。権利関係で曖昧さが無くなり氏素性に関係なく売買できるこの株式は1611年に世界最古の常設株式市場であるアムステルダムで取引されることになったのである。

会社の発展形態は1.共同出資に始まり、2.法人の成立、3.有限責任制の導入、4.特許会社から準則会社、つまり公の許認可無しで誰でも会社設立が出来る状況への4段階の飛躍があった。そして現代でも問題になる企業統治やエージェンシー問題は経営を他人に委託する時点から懸案となり続けているのである。

タイムズの記者であるジョン・ミクルスウェイトとエイドリアン・ウールドリッジの共著になる「株式会社 (クロノス選書):The Company」を読んだ。最近乱読しているのでどうしてこの本に辿り着いたかは忘れてしまった。引用元等が省略されているが古い時代の出典はカール・ボランニーの「人間の経済」あたりだろう。筆者達の実に広範囲な英国知識人としての歴史書の読書量が感じられる良本である。途中から冗長になるが現代ではエンロン問題によるエージェンシー問題の再燃までがカバーされている。この分野での専門書ならばいくつかあるが会社組織の歴史書としてコンパクトにまとまっているユニークな本である。


2011年10月19日水曜日

ユーロ問題について 111019 バズーカ砲


日本時間19日英ガーディアン紙は、現在4400億ユーロとなっている欧州金融安定ファシリティー(EFSF)を2兆ユーロに拡大することで、フランスとドイツが合意したと報じた。(ロイター)

週末にパリで開催されたG20財務相・中央銀行総裁会議は内容を伴わないもののその積極姿勢が評価され、これまでの過度な悲観論が後退し週明けの為替株式市場は大きく戻した。欧州委員会のレーン委員(経済・通貨担当)は、域内の債務危機封じ込め策は「数日以内」により明確になるだろうと述べ、20カ国・地域(G20)当局者らはIMFによる欧州への支援拡大の可能性も示唆している。だが威勢の良い発言とはうらはらに具体的な内容はすべて今後の期待に委ねられていた。ユーロ問題の中でギリシャは具体的に財政破綻が懸念されているが、次の段階として懸念されるスペインやイタリアに対しては未だ市場の疑念が大きく支配している。

市場からの観点で今後具体的に示されるべき(期待される)対策を今一度整理しておく。

ユーロ圏銀行資産の実態開示
7月に行われたストレス・テストで余裕を持って合格したはずのベルギー・フランス系銀行デクシアが早々と破綻した。正確に言えば破綻回避のために政府資金を受け入れた。市場から見れば元々信頼感の低いテストであったが、問題解決の為には当局であるEBA(欧州銀行監督機構)の信頼回復が肝要だ。ポイントはギリシャを始めとする国公債の時価評価につきるだろう。その上で初めて資本増強による自己資本比率(Tier1)の目標値を7%あるいは9%にするのかが議論され必要な資金が算定されるのである。このプロセスを曖昧なままEFSFの拡充策を模索しても市場は納得しないだろう。州立銀行を抱えるドイツは一律9%の自己資本比率目標には難色を示している。

誰が銀行の資本増強をするのか
「勤勉なドイツ人が怠け者の・・・」このロジックの真偽のほどはともかく、ドイツは基本的に各国個別の負担を求めている。一方でフランス以下の国はEFSFを拡充してユーロ圏全体での対応を期待している。従ってレバレッジを使って規模を大きくするなどEFSF拡充策に対する積極性は国によって異なっているのが現状だ。またIMFによるバック・アップに関してはG20においても総論賛成の中、日米による具体的なコミットメントは得られなかった。

ギリシャ国債の元本削減率(ヘアカット)
12月以降実施される予定の第2次ギリシャ支援策では民間金融機関の負担分としてヘアカットが議論されている。具体的には償還時に100あるべきものを50に削減しようというのが市場参加者からのコンセンサスになりつつある。民間がこれを受け入れた場合にEUがギリシャを支援しようというものだ。だがこれには影響の大きいフランスとECBが反発している上、50%のカット率は「金融機関による自主的な」受け入れが個別行でスムーズに運ばず格付会社によるデフォルト認定の問題も絡む。EUの意思決定にかかわらず民間からギリシャはデフォルトとされてしまうかもしれない。FTでは35%~40%程度ではないかと観測されている。

これらの問題は23日に予定されているEU首脳会議までに方向性を示し、来月3日から開催されるG20首脳会議までに結論を出す必要がある。しかし現実にはそこまで細部に渡って調整がなされるとは考えられない。それが18日(火曜日)に出されたのが市場の過度の期待を抑えるべくドイツ・メルケル首相から発信された「23日に予定されているEU首脳会議は危機解決の最終ステップでない」という発言だった。

しかしこれでは市場は納得できまい。そこで起死回生の1発と考えられたのが冒頭の「欧州金融安定ファシリティー(EFSF)を2兆ユーロに拡大」である。リーマン・ショックの時にポールソンが名付けた「バズーカ砲」に相当するだろう。これであればその巨額な金額の提示だけで詳細は後に回せる。問題は出資国(特にフランス)の格付けを含む財政事情であるが、何もしないよりは遥かに事態打開に向けて前進していると言えるだろう。後は真偽のほどである。

こうした中ギリシャ議会は19日から増税や賃金および年金削減、公務員の削減などを盛り込んだ緊縮策の成立を目指し、これに対して労組側では過去最大規模のゼネストを予定している。議案は可決見込みであるが、解散による失業を恐れた議員が賛成に回っているという笑えない話も漏れ伝わってくる。

関連記事:EFSFのレバレッジ、ユーロ圏新発債の保証案が有力=EU筋【ロイター】
仏独、EFSFを2兆ユーロに拡大することで合意=英紙

2011年10月13日木曜日

ユーロ問題について 111013

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ユーロ問題は前回9月29日にアップデートした時点から、いくつかの進展を見た。


1.EFSF(欧州金融安定基金)の4400億ユーロへの拡張案に対する最後の承認国であったスロバキアも承認が見込まれている。しかしこれも前回書いたように4400億ユーロでは既に不足が懸念されている。


2.ベルギーとフランスを拠点とするデクシアが私的整理に入ることになった。この銀行は7月のストレス・テストでは合格していたのだからEUのテストの信頼性を損なうことになった。とは言ってもストレステストそのものの脆弱性は市場では既に消化済みだったのだが。


3.11日にはS&Pが「スペイン経済の短期的な見通しは悪化し、不動産市場の動きは引き続き抑制されており、資本市場の変動は激しくなっている」としてスペインの銀行10行を格下げ、フィッチ・レーティングスも7日にスペイン・イタリアのソブリンを、11日には銀行を格下げした。


4.ギリシャ入りしていたトロイカ(EU:欧州連合、IMF:国際通貨基金、ECB:欧州中央銀行)査察団は第1次ギリシャ救済パッケージの第6回分融資80億ユーロを来月初めに実行することを示唆したと伝えられている。また7月21日に合意された1090億ユーロの第2次ギリシャ救済パッケージ変更の議論の土台となるレポート提出は10月20日前後になるとしている。


第2次ギリシャ救済パッケージ執行の肝はPSI(Private Sector Involvment:民間部門関与)である。ユーロ圏の民間の金融機関がギリシャ債務のヘアカット(債務削減)をどこまで飲めるかという問題だ。これは7月21日合意の時点では21%と想定されていたが現状では50%がコンセンサスとなりつつある。
第6回融資分までは第1次救済パッケージでギリシャ国債償還期限に対応しているが、12月16日から始まる国債償還原資には第2次救済パッケージが必要となる。つまりPSIの合意が焦点となる。


ギリシャ国債の償還予定は以下である。
10月14日 短期国債20億ユーロ
10月21日 短期国債20億ユーロ
11月11日 短期国債20億ユーロ
11月18日 短期国債16億ユーロ
以上が今回実行されると伝えられた第6回分融資でカバーされるが、これ以降は第2次救済パッケージの承認が必要となる。
12月16日 短期国債20億ユーロ
12月19日 国債11億7千万ユーロ
12月22日 国債9億8千万ユーロ
12月23日 短期国債20億ユーロ
12月29日 国債52億3千万ユーロ
12月30日 国債7億1千万ユーロ


EBA(欧州銀行監督機構)が各国銀行救済必要資金算定の為、各国銀行の資料を精査中。 Tier1を前回ストレステストの5%水準からどの程度まで引き上げるべきか検討している。コンセンサスでは7%。同時に前回ギリシャ国債に対して算定されなかった通常評価する必要のない長期保有分の評価損をどう扱うかも焦点になるだろう。イタリア国債の価格は再び低下しはじめている。次回のストレス・テストは市場を納得させる必要があるだろう。


今後の日程だが、
この週末にG20財務相会合がパリで、
17日から予定されていたEU首脳会議(ブリュセル)が23日からに延期。ファンロンパイEU議長はここまでに包括戦略をまとめるとしているが、11月3、4日がG20首脳会議(カンヌ)の予定であるから月内が様々な決断のデッド・ラインとなるだろう。


ガイトナー財務長官があれこれとユーロに警告を発しているが、それは余計なお世話というものだろう。米国も11月18日には前回あれだけ大騒ぎして合意した予算分が枯渇する可能性がある。また11月28には米国超党派委員会が向こう10年で歳出1.2億ドル削減方法に関する報告書提出する予定となっている。
市場はかなり織り込んでいるとも考えられるが、大きく好転するとは考えづらい。


ギリシャでは公務員給与は既に20%カット、今後も15%~20%のさらなるカットが見込まれている。新たに固定資産税を払う必要があるが未だ誰も支払っていないとの記事もあった。また全ギリシャ社会主義運動(PASOK)が厳しい歳出削減にあっさりと賛成するのは議員が解散→失業を恐れているためとの記事もあった。既視感のある話だ。

2011年10月1日土曜日

M/OレシオとP/Eレシオ


人口動態をあらわす人口ピラミッドと株式市場の関係は古くから指摘されている話で、これまでも株式市場を押し上げる「物語」として使われてきた。当ブログでも何度か扱っているテーマである。

単純にいうならば世代別人口の膨らんだ年代が40歳半ばを通過する際に株式市場は大きく値を上げるというものである。何故ならば彼らは家を買い、家に付帯する家具や電化製品を買う為に不動産価格が上昇し耐久財需要が旺盛になるからである。

最近はこの「人口ピラミッド」も「高齢化と資産価格」という言い方がされることが多い。これはアカデミックな研究が進んだために少し賢そうな言い方が増えてきたからである。

「人口の高齢化と資産価格」とは「人口の高齢化と資産価格の下落」という意味である。人口構成比率の高い世代が資産の積上げ時期を過ぎ引退生活に向けて資産の取り崩しにかかることと、資産構成を株式からよりリスクの少ないフィッスド・インカムにシフトさせるからである。株式の低迷と金利の上がらない状態は日本が先鞭をつけた格好だが、最近では先進国に共通したテーマであり現象でもある。

今月の22日にサンフランシスコ連銀から「Boomer Retirement:  Headwinds for U.S. Equity Markets?」(Boomerとはベビー・ブーマーである)と題するレポートが出され話題になっている。何故話題になったかというとWSJで取り上げられたからで、The Economist(Sep 24th 2011)でも「Bringing down the house:The effect of ageing on asset prices may make the rich world’s problems worse」として扱われこれはJBPressで日本語になっている。

このレポートのコア・イッシューはM/Oレシオである。Mはミドルエイジで40歳から49歳の世代別人口をさし、Oはオールドエイジで60歳から69歳の世代別人口である。従ってM/Oレシオとはミドルエイジをオールドエイジで割った比率を指す。この比率が増加基調にあれば、資産を積み増しする世代が増えていることを意味し、資産価格が上昇すると考えられるのであるが、下落基調ではその逆で資産の取り崩しが優勢となり資産価格は低迷する。
レポートではこれまで積上げられてきたこの方面のスタディを参考にしながらM/Oレシオと株式市場のPERとの関係を指摘している。簡単にいうならばMが増えればPERが拡大すると言うものだ。因みにP/Eレシオは「increase」ではなく「Expansion」というワードを使う。

FRBSFから許可を貰っていないのでここにグラフを出せないが、このリンクでレポートに飛べる。
Boomer Retirement:  Headwinds for U.S. Equity Markets?

2ページ目のFigure1が1954年から2010年までのM/OレシオとP/Eレシオの関係である。

1981年から2000年までのベビーブーマーが労働・貯蓄世代(Mの世代)のピークに立つまでの間、M/Oレシオは0.18から0.74に増加し、米国株式市場のP/Eレシオはその間に8倍から24倍に拡大しているのである。

グラフからはこの両社の関係はよくフィットしているように見える、因みにRスクエアは61%ある。ここまでM/OレシオがP/Eレシオに対してプレディクタブルであるならば、M/Oレシオを予測することで今後の株式市場のP/Eレシオを予測する事ができるだろう。

M/Oは人口動態データであるから、Census Bureauをもとにした予測精度は高い。これをもとに作成されたグラフが3ページにあるFigure2である。

Figure2は今後の米国株式市場の近未来のP/Eレシオの動向を推定したものである。これによれば今後P/Eは低下傾向を辿り2025年には8.4倍、2030年に9.14倍になると予測される。暫くは米国市場の低迷が続きそうだ。もちろんこれは過去のデータをもとに予測されたものであり、必ずしも絶対にそうなるというものではない。例えばレポートでは他国からの米国市場への投資などがあればこの限りではないだろうと指摘されているが、何もなければこの蓋然性は高いと考えるべきだろう。株価はしばらく低迷しそうなのだ。

日本のP/Eデータはインデックス丸ごと赤字になることが多い為極端に高い値になったりマイナスになるため使いものにならないので工夫が必要だが、世界中、少なくとも先進国の株式市場の相関は昨今随分高いのでアメリカがダメであれば日本も難しいと考えて良いだろう。(面倒だから自分でしないための言い訳でもあるが、過去似たようなことをトライしてみたがうまくいかなかった)

株式が下がるたびに「ここが買い場」と煽るバイ&ホールドや単純なインデックス投資は10年もせずに(あるいは10年も経たないと)戦略の失敗を悟ることになるだろう。そうは言ってもグラフを見ても解るとおり市場のブレはインデックスを2倍にすることぐらいはよくあることなのだ。