2017年5月9日火曜日

【高論卓説】「アクティブ運用」の勧め


フジサンケイ・ビジネスアイ
【高論卓説】「アクティブ運用」の勧め 割安・割高株売買、現実の市場に適応

 もはや旧聞に属するかもしれないが、4月7日に行われた日本証券アナリスト協会での森信親・金融庁長官の基調講演「日本の資産運用業界への期待」は、業界として顧客本位の業務運営に立ち返ろうという注目されるべき講演だった。全体の趣旨は公開された本文を読んでいただくとして、ここではこの中で言及されたファンドマネジャーが、株式の銘柄を選択して売買タイミングを判断する「アクティブ運用」と、銘柄もタイミングも判断せずに株価指数そのままを買って持ち続ける「インデックス運用」の是非について触れたい。

 存続10年以上の比較的優良なアクティブ運用型株式投資信託281本の過去10年間の平均収益は年率1.4%。ただし、そのうち3分の1はマイナスだった。一方で、その間に日経平均は年率3%で成長していたので、過去10年に関してはアクティブ運用よりもインデックス運用に投資した方が有利であったことになる。

 アクティブ運用にはファンドマネジャーの人件費だけでなく、経済情勢や銘柄分析を担うエコノミストやアナリストが必要だし、ファンドの特徴を知ってもらうために営業部隊も雇う必要がある、また運用上、売買を繰り返すので手数料などのコストも余分にかかる。基本的にアクティブ運用はインデックス運用に対して高コストの構造を持っている。

 「プロの運用者でも株価指数に勝てない」。これは別に現代の日本だけでなく、米国でもファンドができた昔から問題となっていた現象である。そして1960年代に、現在の株価は市場参加者による活発な売買によって既に全ての情報が織り込まれた効率的な株価であって、割安な株も割高な株も存在しないという「効率的市場仮説」として理論化され現在に至っている。インデックス運用がベストであるというのは一つの常識でもある。

それでは投資家はこのアカデミックな仮説に従って、黙ってインデックス運用を選べばよいのだろうか。余分なリスクを避けるという意味では正しいだろう。しかし、年度によっては負けることもあるが、長期で見ればインデックス運用に勝ち続けているアクティブ運用のファンドが存在することも確かである。米著名投資家のウォーレン・バフェット氏のファンドなどは有名だが、日本にもいくつかそうしたファンドが存在する。

 この理由は、効率的市場仮説の前提の「全ての情報が織り込まれた効率的な株価」という点にある。現実の市場では全ての株が活発に公正に売買されているわけではない。ファンドマネジャーたちの多くがサラリーマンで、リスクを取りたがらない市場構造の場合、同じような株ばかりが売買されて、埋もれた有望株が隠されている可能性は高くなる。

 また誰かが株を意図的に買い増すとか、ボロ株で経済的に所有することが合理的ではないにもかかわらず特定の第三者が救済で保有し続けるような市場の場合、株式市場全体が本来の効率的な価値で取引されているとはいえない。

 そうしたわが国のような市場ではインデックス運用が運用する株価指数は効率的な市場を反映せず、割安株や割高株が存在する可能性は高くなる。つまりアクティブ運用の活躍する余地は多いと考えられる。

 過去の成績が良いから将来も良いとは限らないが、過去の成績が悪いものはもっと悪い。アクティブ運用の投信を選択する場合、セールスが語る物語だけではなく、これまでの実績を厳しくチェックすることが一番大事だ。顧客サイドが厳しい目で資産運用会社をチェックすることも、資産運用業の顧客本位の業務運営には欠かせない。  
板谷敏彦

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